在近期多地公布的审计报告中，均提到了地方专项债券这一当前主要的积极财政工具出现的若干问题；既有地方无法按时兑付债券利息的，也有项目建成投入运行后收益远低于发行方案的。结合近期宏观政策调整与财政部持续提高专项债券监管与发行门槛要求，以及存量已经突破17万亿的新增专项债券规模，非常清晰地能看到地方专项债券这一阶段性承担大任的工具已经基本接近尾声；与已经谢幕的PPP模式一样，即将进入存量时代。

 

这意味着宏观政策的载体将出现新旧交替，新的财政工具已在路上：

 

基础设施投资基金蓄势待发

自推行市场化改革以来，基础设施与公共服务领域项目已不再局限于财政全额拨款建设，而是更多地通过各类市场化运作的模式来进行融资建设。如过去十年各地广泛推行的政府与社会资本合作（PPP）模式，就通过财政安排远期付费与补助的方式，鼓励、推动社会资本投资建设基础设施与公共服务类项目。

 

但在实践的过程中，由于政策环境以及思维惯性，这些市场化运作项目往往依赖地方财政及城投的信用进行兜底，特别是一些违规保底收益与回购的安排，更是增加了不少地方隐性债务风险。因此在近期的项目实施改革路线中，尤其关注改变市场化运作项目的债务属性，推动基建项目运作的股权投资属性。

 

去年6月，高层就推动国家开发银行及中国农业发展银行成立了专门用于投资基础设施的“基础设施投资基金”，通过直接投资项目、用作项目资本金的形式支持重大项目建设。而在制度上，政府投资条例也健全了政府直接出资项目的路径；在地方财政运转持续困难的当下，通过推动基金设立、定向支持项目资本金的方式，无疑是促进新一轮投资较好的路径。

 

此外，规范运作的基建机制也有利于提高项目投资的有效性，这对解决专项债券等工具持续走低的投资规模来看无疑是更有针对性、能够解决难题的新模式；日益丰富的投资退出机制也能够从长期上建立可持续发展的循环投资架构，在财政持续紧平衡的大背景下解决地方财政运转的风险问题。

 

一揽子化债政策与债务置换

近期最受市场关注的，莫过于中央经济工作会议上提出要实施的“一揽子化债政策”。但实际上，这一举措早已是等待落地的靴子，其路径与逻辑已然非常清晰。当前的共识是，新一轮债务置换必须是有条件的、审慎的，并非是简单地延长还款周期：

 

一是尽量利用现有的债务工具进行置换，如利用再融资债券的额度对存量隐性债务置换等操作，既有利于达成债务置换的各项目标，也不增加整体的财政赤字率；

 

二是债务置换要对应明确的偿债来源，以及考虑远期地方可用财力的平滑，避免债务置换后异化为持续的滚动债务，也避免风险的进一步持续；

 

三是债务的性质要清晰，城投债务的重整并不能将企业债务改变为政府债务，尽管融资平台存量债务有其特殊性，但地方政府应当通过资本金注入、资源整合等方式对企业进行支持，而非直接承担债务责任。

 

在之期的央行货币政策会上，再次强调引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，这对地方债务来看也是同样的原理，守住不发生系统性金融风险的底线固然重要，但在发展与引导复苏的过程中，风险是中性的，也并非完全不可容忍。

 

存量资产盘活与政策性银行

自2020年以来，持续推动地方政府与城投盘活存量资产一直是政策实施的主旋律，但在近年的实践中，最受瞩目、也是未来最值得期待的，还是通过政策性银行来对接地方政府盘活基础设施类资产的操作。这一操作的实质是通过政策性金融来定向支持地方财政与城投，以此来化解当前所面临的债务风险与流动性枯竭问题。

 

因此，在下半年的货币政策有所放松以及着手解决流动性问题的大环境下，这一模式的空间有望再次扩大，以此来解决广受关注的地方政府与城投的欠款与违约问题。而经历过棚改贷款投放后的财政与央行，对这套模式的操作与运行也早已得心应手、收放自如；毕竟推动经济复苏离不开资金的投放，以及加大对清欠问题的解决力度。

 

由此可见，虽然一揽子积极政策的出台仍然需要等待，但已可见端倪，距离真正落地，并不遥远。